：创新驱动，CMO龙头二次腾飞，目标价21.3元
再度腾飞的CMO龙头。联化科技是中间体定制生产的龙头，上市以来保持快速成长，09年-15年利润平均增速37%。16年受全球农药需求下滑以及德州装置事故影响，公司收入利润明显下滑。投资者担忧公司快速成长期已经结束，我们认为，全球农药CMO第二波转移正在启动，过去几年公司创新能力和管理能力大幅提升，将进入新一轮快速增长期。
全球CMO转移加速，中国发展空间巨大。外包定制生产可以降低15%成本，CMO已经成为农药行业大势所趋。医药外包市场2015年884亿美元，年均增长11%。中国企业成本优势明显，医药CMO市场2015年50亿美元，过去5年CAGR20%，未来仍将快速增长。农药行业不景气加速巨头的中间体外包：1、农化巨头兼并后，行业集中带动CMO厂商集中；2、农化一线巨头因财务压力剥离非核心业务，目前其外包比例仅20%左右，提升空间巨大。我们测算，联化科技全球份额有望达到15-20%，农药中间体仍有2倍以上发展空间。
模式创新，产业链地位提升，投资进入收获期。国际一线农药医药公司，对环保、安全和工艺开发能力等要求更高。公司2011年起持续大力度投资高标准产能和研发，已完成7大基地布局和国际化人才储备，做好了承接高端客户CMO订单的准备。公司积累大量工艺开发经验，目前正从CMO模式发展至CDMO模式（主动工艺优化改，独立开发全新工艺），在产业链上的地位持续提升。12年至今，公司农药中间体毛利率持续提升，是公司模式创新、地位提升的体现。因此，我们认为公司即将二次腾飞。
农药中间体新产品放量，医药中间体有望突破。全球农药需求萎缩，但部分新产品仍有极大增长潜力，如康宽、SDHI类杀菌剂等。德州装置目前已开始逐渐复产，公司还有10多个产品即将化，奠定快速增长基础。医药中间体公司与诺华等客户已有长期合作，2个高标准的多功能车间已经建成投产，目前部分客户已经进入验证批生产阶段。根据公告，达产后每年可贡献收入超6亿元，贡献利润近2亿元。医药中间体进入快速增长期。
首次给予买入评级。国际农化医药CMO二次转移正在启动，公司是全球农药中间体龙头企业，持续创新驱动公司定制模式和产业链地位不断升级。农药需求见底未来逐渐复苏，德州联化陆续复产，事故影响结束；医药中间体车间已经建成，投产后有望贡献2亿净利润。我们预计公司2016-2018年归母净利润分别为3.93、5.95、8.18亿元，EPS为0.47、0.71、0.98元，当前股价对应16-18年PE为36.1X、23.9X、17.4X。参考可比，给予公司2017年30倍PE，目标价21.3元，首次覆盖给予“买入”评级。（申万宏源）
